核心观点
   
公司16年营业收入和净利润分别同比下滑2.07%和21.79%,扣非后净利润同比下滑8.43%,其中第四季度营业收入和净利润分别下降0.53%和58.92%,17年一季度公司营业收入同比下降0.81%,净利润同比增长1.02%。期间费用率的上升、资产减值损失的增加与投资收益的下降(兰亭集势持股比例下降确认投资损失5162万元)导致公司16年盈利下滑大于收入。16年公司拟每股派现0.6元。
   
电商保持较快增长,OEM拖累营收。分渠道来看,16年公司直营渠道收入同比增长2.60%,其中独立店和团购收入分别同比增长0.29%和3.26%,商场渠道收入增长16.28%;经销收入同比增长0.47%;国内成本优势下降等因素导致OEM收入大幅下滑84.13%;线上销售同比增加19.57%;奥康、康龙与红火鸟销售分别同比增长1.32%、7.59%与16.22%。17年一季度公司直营收入同比下降3.82%,经销收入同比增长8.15%,线上销售同比增长1.33%;奥康、康龙与红火鸟销售分别同比增长3.77%、-0.73%与-49.88%。
   
16年公司综合毛利率同比提升3.37pct,主要得益于终端价格维护和成本控制,其中奥康、康龙与红火鸟毛利率分别提升3.48pct、1.25pct与4.99pct;16年公司期间费用率同比上升2.68pct,其中销售费用率与管理费用率分别同比上升1.44pct与1.14pct。16年公司经营活动净现金流同比有明显下降。17年一季度公司毛利率继续提升2.13pct,期间费用率同比上升2.64pct,季度末公司存货较年初下降11.49%,应收账款较年初上升0.93%。
   
渠道结构优化持续推进。16年公司直营与经销分别净增门店204家与32家,其中集合店净增327家,达到735家,斯凯奇16年新开109家门店。17年一季度公司集合店净增60家,斯凯奇净增6家。
   
渠道结构优化持续推进,17年斯凯奇业务加速渠道拓展,同时以斯凯奇业务为起点,17年国际化的并购合作也值得期待。未来公司新增渠道仍将以购物中心与街边店为主,其中多品牌、多品类集合店占比将不断提升,我们预计随着集合店模式的逐步成熟以及线上销售的快速增长,公司直营占比将继续提升,并带动终端掌控能力的加强与毛利率的改善。另一方面斯凯奇新开门店将在今年陆续贡献收入,双方合作磨合日益成熟后,今年公司将积极开拓三四线市场,加快斯凯奇门店拓展,借力斯凯奇品牌在中国的高速成长,带动公司收入与盈利的提升。
   
财务预测与投资建议
   
根据年报我们上调公司未来3年收入与期间费用率预测,预计公司17-19年每股收益分别为0.95元、1.07元与1.21元(原预测17-18年每股收益为1.10元与1.27元),维持公司17年24倍PE,对应目标价22.80元,维持“增持”评级。
   
风险提示:天气波动、斯凯奇发展速度低于预期,国际馆推进速度低于预期的风险。